2016年2月份跨境資金外流形勢有望繼續緩解

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2016年2月23日外管局公布數據：1月銀行結售匯逆差3568億元人民幣（等值544億美元），銀行代客結售匯逆差4548億元，自身結售匯順差980億元；銀行代客遠期凈售匯1622億元；境內銀行代客涉外收付款逆差3654億元。核心觀點：1）1月中國外匯市場供求失衡的局面較12月改善。雖然年初的人民幣匯率大幅波動導致經濟主體對匯率預期偏悲觀，非貨物貿易的購匯意願快速上升，企業遠期凈結匯規模大幅萎縮，但是銀行結售匯和涉外收付款逆差分別收窄350億美元、167億美元。逆差收窄的原因，主要是季節性因素和逆周期宏觀審慎管理的起效。從結售匯結構來看，貨物貿易結售匯由逆轉為順，增幅為210億美元。從涉外收付款結構來看，“其他投資”項下逆差收窄187億美元，15年匯改後該項流出規模快速擴大。此前市場對於居民蜂擁換匯的擔憂顯然過於恐慌，居民外匯存款規模增長有限。需要註意的是，跨境人民幣流出規模上升，這可能與虛假貿易有關。2）1月末央行口徑外匯占款下降6445億元，“外匯買賣+其他”項合計下降1749億元，結合銀行自身結售匯順差1713億元，這說明央行不僅動用了外匯儲備，也動用了商業銀行的外匯資金。那麽這些外匯資金用哪裏了？境內居民和企業並未全部獲得這部分外匯，代客結售匯逆差4547億元。如何解釋央行外匯占款和銀行代客結售匯之間的1897億元差距?我們有四種猜測。一種可能是，1月CNH波幅上升，央行可能幹預了離岸市場。第二種可能是，1月外匯市場啟動夜盤交易，而且更多的境外央行類機構進入銀行間外匯市場。銀行結售匯並不統計央行與境外機構的通過銀行間外匯市場交易的情況。第三種可能是，過去央行和商業銀行外匯衍生交易的滯後歸表。第四種可能是，“走出去”的項目可能動用了外匯儲備的部分資金。3）2月跨境資金外流形勢有望繼續緩解。在疲弱經濟數據下，美聯儲貨幣政策走向進入觀望期，過去單一的持續加息預期開始顯著分化，美元指數走弱，緩解新興市場貨幣貶值和跨境資本外流的壓力。有利於扭轉1月經濟主體對於人民幣匯率過度悲觀的預期，購匯意願減弱和結匯意願增強的局面在2月有可能會出現。央行從逆周期宏觀審慎的角度更重視外匯流動性和跨境資金流動，也有利於今年全年的跨境資本外流的形勢緩解。一、1月中國跨境資本外流形勢緩解1月中國跨境資本外流形勢較12月緩解。1月銀行結售匯逆差3568億元人民幣（等值544億美元），逆差收窄2198億元。銀行代客結售匯逆差4548億元，逆差收窄1136億元；銀行自身結售匯由逆差轉為順差980億元。1月末央行口徑外匯占款下降6445億元，與央行官方外匯儲備降幅6546億元一致，與12月相比兩者的降幅都出現收窄。外匯市場供求失衡的局面有所改善。剔除遠期結售匯履約重復計算的影響後，用即期結售匯差額與未到期遠期結售匯差額變動額之和可以觀察零售市場外匯供求情況變化。前者逆差收窄350億美元，後者逆差擴大106億美元，總體看逆差規模收窄。二、央行外匯占款與結售匯數據差異的猜想1月末央行口徑外匯占款下降6445億元，“外匯買賣+其他”項合計下降1749億元，結合銀行自身結售匯順差1713億元，這說明央行不僅動用了外匯儲備，也動用了商業銀行的外匯資金。那麽這些外匯資金用哪裏了？境內居民和企業並未全部獲得這部分外匯，代客結售匯逆差4547億元，與央行外匯占款口徑差距1897億元。如何解釋央行外匯占款和銀行代客結售匯之間的差距?我們有四種猜測。一種可能是，1月CNH波幅上升，央行可能幹預了離岸市場。第二種可能是，1月外匯市場啟動夜盤交易，而且更多的境外央行類機構進入銀行間外匯市場。銀行結售匯並不統計央行與境外機構的通過銀行間外匯市場交易的情況。第三種可能是，過去央行和商業銀行外匯衍生交易的滯後歸表。第四種可能是，“走出去”的項目可能動用了外匯儲備的部分資金。我們也會持續跟蹤，通過更多數據來驗證我們的猜測。三、1月市場對匯率預期偏悲觀2016年開年，央行驟然連續大幅下調中間價，1月4日-7日分別下調96、137、145、332BP，這種貌似加速下調的態勢激發了市場的恐慌情緒，離岸人民幣更加速貶值，離岸在岸匯差擴大至超過1000BP。事後看，對照wind模擬的CFETS人民幣匯率指數看，人民幣對一攬子貨幣在這幾天內的變動確實不大，但由於不清楚央行的態度和中間價定價機制是否出現變化，伴隨著股票市場的暴跌，加劇市場恐慌情緒和人民幣匯率的貶值預期。1月11日央行研究局首席經濟學家馬駿在接受媒體表示決策層面已經形成了人民幣匯率更多參考一籃子貨幣的共識。表明匯率的參考“錨”就是一籃子貨幣，而非單一幣種。在央行加強與市場溝通下，1月中下旬人民幣匯率止跌企穩，不過市場情緒依然受到沖擊。1、非貿易項下的購匯意願大幅上升雖然貿易項下的購匯意願下降（從53%降至50%），但是整體的購匯意願卻持續上升（從85%升至90%），這說明非貨物貿易的購匯意願上升很快。境內居民存款1月增加72億美元，較12月上升13億美元，去年1月僅有13億美元。年初每人每年5萬美元額度的重新獲得推動居民換匯的規模增加，但此前市場對於居民蜂擁換匯的擔憂顯然過於恐慌，居民外匯存款規模增長有限。2、企業對匯率預期的悲觀，遠期凈結匯依然低迷1月銀行代客遠期凈購匯247億美元，較12月增加69億美元。匯改後為了抑制投機操作，推行的逆周期宏觀審慎政策也壓制了部分企業正常的遠期購匯需求，1月數據一方面是被壓制的需求正在逐步釋放，另一方面，企業遠期購匯需求增加也反映出企業對未來人民幣匯率預期較為悲觀。外管局在8月末通過收取20%的保證金來調動銀行加強交易真實性審核的積極性，逆周期的宏觀審慎政策使投機資金大幅減少。銀行代客遠期售匯簽約規模大幅收縮，從8月的789億美元收縮至10月的53億美元。而隨著匯率波動加大，企業真實購匯需求增加，1月銀行代客遠期售匯簽約規模回升至284億美元，基本恢復至2015年前7個月的月均274億美元的水平，此前被壓制的需求正在逐步釋放。1月銀行代客遠期結匯簽約僅有37億美元，同比萎縮82%。9月-1月連續五個月均值僅有35億美元，與15年前7個月月均153億美元相比出現大幅下降，需求萎縮了77%，這也反映出企業對未來人民幣匯率的預期依然悲觀。四、季節性因素和逆周期宏觀審慎管理推動1月逆差收窄雖然年初的人民幣匯率大幅波動導致經濟主體對匯率預期偏悲觀，但是銀行結售匯和涉外收付款逆差分別收窄350億美元、167億美元，逆差收窄的原因，主要是季節性因素和逆周期宏觀審慎管理的起效。從結售匯結構來看，貨物貿易結售匯由逆轉為順是逆差收窄的主因，有季節性的因素。銀行結售匯逆差收窄350億美元，主要是兩塊改善。銀行自身結售匯由逆轉順，增幅162億美元；貨物貿易結售匯由逆轉順，增幅為210億美元。1月進出口順差633億美元，高於12月39億美元。與進出口順差規模增幅相比，貨物貿易項下的結售匯增幅更高些，這主要是1月貨物貿易項下的結匯意願上升（從44%升至49%）、而購匯意願下降（從53%降至50%），見圖4。貨物貿易下結匯意願上升和購匯意願下降有一定季節性，12-14年1月均出現該現象，這與年前出於企業財務結算、發放工資和獎金等需求有關。從涉外收付款的結構來看，“其他投資”項下顯著改善，1月央行推行的逆周期宏觀審慎的外匯管理政策起效。我們在《2015年國內外匯資金去哪兒了？–12月跨境數據點評與全年中國跨境資金流向分析》中指出，經濟主體償還境外負債和增持對外資產，導致匯改後“其他投資”流出規模增長最快。境內銀行代客涉外收付款逆差558億美元，較12月逆差收窄167億美元。從境內銀行代客涉外收付款的結構來看，主要是其他投資項下的涉外收付款出現明顯改善為187億美元，可能這與1月央行大幅收緊了資金外流的渠道有關。“其他投資”逆差主要是反映的是境內經濟主體增加持有對外資產、以及於償還對外負債的情況。跨境人民幣流出規模上升，這可能與虛假貿易有關。人民幣凈流出2336億元，占全部代客涉外收付款的64%，較12月規模擴大248億元。1月離岸人民幣隔夜利率曾一度飆高至66%，雖然1月中下旬逐步回落，但前期的高利率還是吸引資金流入香港。1月內地從香港進口規模同比增速為108%，較為異常，雖然央行為了防止做空CNH，收緊了人民幣流出的渠道，但人民幣仍然可能通過虛假貿易流入香港。我們一貫重視國際因素對於中國跨境資本流動的影響。在疲弱經濟數據下，美聯儲貨幣政策走向進入觀望期，美聯儲官員表態開始模糊化，過去單一的持續加息預期開始顯著分化，美元指數走弱，顯著緩解包括中國在內的新興市場貨幣貶值和跨境資本外流的壓力。2月12日美聯儲主席耶倫談到負利率並非毫無可能，美元升值的幅度有些在意料之外，雖然她聲明經濟前景不足以支持下次降息，但是她反復暗示美國經濟面臨的下行風險，並承認風險因素或令通脹無法實現2%目標。截至23日，2月美元指數從99.03跌至97.46，最低至95.59。我們在《強美元是把雙刃劍–探討匯率對經濟和通脹的影響》分析強美元可能會壓低經濟和通脹水平，向貨幣政策負反饋，制約加息的節奏。2016年以來的經濟數據顯示美國制造業、非制造業均現疲態，拖累美元指數走弱。美國1月ISM制造業指數48.2，預期48.5，前值48.2修正為48.0。服務業在美國經濟中的占比最高，1月ISM非制造業指數53.5，創2014年2月份以來新低，低於預期55.1。

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